변수만을 통제한 상태에서 분석을 진행

앞서 수행한 이중 분류 분석은 한 번에 하나의 변수만을 통제한 상

태에서 분석을 진행하기 때문에 여러 변수의 영향을 동시에 통제

했을 때의 결과를 도출해내기는 힘들다. 이러한 문제들을 해결하기

위 해 Fama and MacBeth[24]의 횡단면 회귀분석을 통해 복권 성

향과 ELW 수익률 사이의 관계를 다 시 분석해본다. 물론 회귀분석

은 이중 분류 분석과 다르게 종속변수와 독립변수 사이의 선형 관

계만을 확인할 수 있다는 단점이 있지만, 여러 변수들의 통 제를 한

번에 수행할 수 있다는 장점이 존재한다. <표 6>은 개별 ELW 수익

률을 종속변수로, 전 분 기의 복권 성향 변수와 여러 기업 특성 변

수들을 설 명변수로 한 횡단면 회귀 분석 계수들의 시계열 평 균을

나타낸 것이다. 이러한 결과는 식 (4)와 같이 추정하였다 앞선 논의

들을 통해 우리는 복권 성향을 MAX (10)으로 정의하는 경우에는

여러 가지 기업 특성 들을 통제하여도 복권 성향과 ELW의 수익률

사이 에 유의한 음의 관계가 존재함을 확인할 수 있다. 이중 분류를

통해 기업 특성을 통제하는 경우에는 고유변동성을 통제할 때에만

복권 성향 전략 포트 폴리오의 초과수익률이 유의하지 않다는 결

과를 얻 을 수 있다. 이러한 사실은 ELW 수익률과 고유변동성 사이

의 유의미한 관계가 존재하고 나아가 MAX(10)은 복권 성향에 대한

그럴듯한 대용치가 아님을 의미 할 수도 있다. 실제로 <표 2>의 패

널 B를 보면 MAX(10)으로 포트폴리오를 구성했을 때, 고유변 동성

의 값이 MAX(10)이 증가함에 따라 유의하게 증가한다는 것을 확인

할 수 있다. 하지만 이중 분류 방법의 특성상 하위 그룹에 포함되는

자료의 수가 많이 줄어들게 되어 단순히 유의성이 확보되지 못 했

을 가능성 역시 존재한다. 다음으로 진행된 개별 ELW의 수익률과

위험 조정 수익률에 대한 횡단면 회귀 분석 결과는 위의 두 가지

가능성 중 후자에 좀 더 무게를 주는 것처럼 보인다. 물론 횡단면

회 귀 분석은 종속 변수와 설명 변수 사이의 선형적인 관계만을 포

착한다는 단점이 있지만 여러 변수를 동시에 통제하는 것이 가능

하며 그러한 분석이 우 리의 논의에 좀 더 적합하다. 결론적으로

MAX(10) 은 ELW의 수익률과 통계적으로 유의한 음의 관계 를 가

지며, 다른 특성 변수들만으로는 ELW 수익 률을 온전히 설명하거

나 예측할 수 없다. 또한, 우리의 결과는 Boyer and Vorkink[16]가

제시한 BV-SKEW의 통제 하에서도 강건함을 확 인할 수 있다.

Boyer and Vorkink[16]는 기초 자 산의 수익률이 로그 정규 분포를

따른다고 가정하 고, 옵션의 만기 수익률 구조에 의해서 생기는 사

전적 왜도와 향후 수익률의 관계를 보고하였다. 즉, 그들의 연구는

기초 자산의 복권 성향과 관계없이, 옵션의 수익 구조에 의해서 발

생하는 옵션 자체의 복권 성향에 의한 과대평가를 보고하였다. 우

리의 연구는, 가격도를 0.9와 1.1사이로, 그리고 만기를 30일로 통

제함으로서 옵션의 수익 구조가 끼치는 영향을 최소화하였고, 한국

시장에서도 Byun and Kim[18]의 결과와 일관되게 기초 자산의 복

권 성 향이 ELW 가격이 과대 평가에 영향을 끼친다는 사실을 확인

하였다 콜 ELW의 가치는 기초 자산의 가치가 상승할 때 함께 상승

하고, 기초 자산의 가치가 하락하면 함 께 하락한다. 따라서 ELW의

가치가 기초 자산의 복권 성향에 의해서 과대평가되는 경우, 순수

하게 ELW 그 자체의 가치가 과대평가 되는 것인지 단 순히 기초

자산의 가치가 과대평가되어 ELW가 과 대평가되는 것처럼 보이는

것인지에 대해 분석하는 것은 나름의 의미를 가진다고 할 수 있다.

이미 기 초 자산인 주식이 복권 성향에 의해 과대평가된다 는 주장

에 대해서는 많은 연구들이 존재하기 때문 에[11, 15, 39], 기초 자

산의 과대평가가 ELW 가격 에 주는 영향을 통제해야만 ELW 자체

의 과대평가 유무를 잘 확인할 수 있을 것이다. ELW 가치의 과 대

평가가 기초 자산의 과대평가에서 비롯되지 않았 음을 확인하기

위하여, 본 연구에서는 ELW의 기 초 자산의 복권 성향이 풋-콜 패

리티의 위반 정도 (magnitude)나 빈도(frequency)와 연관성이 있는

지를 살펴볼 것이다. 풋-콜 패리티의 경우 현재 시 점의 기초 자산

과 콜 ELW, 풋 ELW의 가격을 통 하여 차익 거래(arbitrage)를 할 수

없는 조건을 의 미한다. 이중에서도, 우리는 콜 ELW 가치의 과대

평가에 관심이 있기 때문에, 주식과 풋 ELW를 매 수하고 콜 ELW를

매도하는 경우의 풋-콜 패리티 를 생각하고자 한다. 이는 식 (6)과

같이 표현된다

출처 : 파워볼사이트추천 ( https://expom.io/ )

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