복권 성향이 가장 강한 포트폴리오의 수익률

한국 ELW 시장에서 개인 투자자는 ELW 발행 주체가 될 수 없고

오직 발행된 ELW의 매수자로 서만 시장에 참여할 수 있다. 실제로

ELW 투자자 의 대부분은 개인투자자인데[2], 만약 개인 투자자 가

기관 투자자에 비해 기초 자산의 복권 성향과 같은 심리적인 영향

에 더 취약하다면 복권 성향에 의한 과대평가의 효과는 투자자들

의 수요에 의해 더욱 커질 것이다. 본 연구에서는 Campbell et al.

[20], Harris and Gurel[28], Blau et al.[14] 등의 논의에서와 같이 거

래량을 투자자들의 수요에 대한 대용치로 이용하여 거래량과 복권

성향에 의한 과 대평가 사이의 관계를 분석해보고자 한다. 우리는

그 중에서도 거래 시작일의 거래량에 의한 영향에 초점을 맞추고

자 하는데, 이는 우리의 분석이 거래 시작일의 ELW 가격이 ELW 기

초 자산의 복권 성향 으로 인하여 얼마나 고평가돼있는지를 확인

하기 때 문이다. 따라서, 개인 투자자의 수요가 많은 ELW 에서는

ELW 기초 자산의 복권 성향이 ELW 가격 의 고평가에 끼치는 영향

이 더 커질 것으로 예상되 며, 우리는 거래량이 큰 ELW들의 집단에

서 기초 자산의 복권 성향이 ELW 가격의 과대평가에 끼치 는 영향

이 강조될 것으로 예상한다. <표 9>는 2006년 1월부터 2017년 12

월까지 각 분 기에서 첫 거래일의 거래량을 기준으로 개별 ELW 를

두 그룹으로 나눈 뒤 각 그룹 내에서 복권 성향 에 따라 분류된 5

분위 포트폴리오 중 가장 복권 성 향이 강한 기초 자산을 갖는

ELW들의 포트폴리오 와 가장 복권 성향이 약한 기초 자산을 갖는

ELW 들의 포트폴리오의 수익률을 나타낸 것이다. 복권 성향 변수

로는 앞선 논의에서와 같이 MAX(10)과 ISKEW를 사용하였다. 표의

마지막 두 행은 복권 성 향이 가장 약한 포트폴리오와 가장 강한

포트폴리오 의 수익률의 차이와 그에 대한 t-통계치를 보여준다. <

표 9>의 결과를 통해 복권 성향을 MAX(10)으로 가정하는 경우, 첫

거래일의 거래량이 적은 그룹에 서 복권 성향이 가장 약한 포트폴

리오의 수익률은 -16.7%이고 복권 성향이 가장 강한 포트폴리오의

수익률은 -52.7%이다. 반대로, 거래량이 많은 그룹 의 경우에는 각

각 -10.9%, -79.5%이다. 따라서 낮은 거래량 그룹에서는 복권 성향

전략을 통해 36.0%의 초과 수익을 얻을 수 있고, 높은 거래량 그룹

에서는 68.6%의 수익을 얻을 수 있다. 그에 대한 t-통계치는 각각

3.84, 4.94이다. 앞의 결과는 ELW에 대한 수 요 증대를 통해 복권

성향이 ELW의 가치를 일정 부분 과대평가하게 만든다는 것을 의

미하는데, 이는 수요 압력(demand-pressure)이 옵션 가격에 영향

을 준다는 Garleanu et al.[27]의 논의와도 일관된다. 복권 성향의

대용치를 ISKEW로 이용하였을 경우 에는 기존과 같이 유의한 결과

가 도출되지 않았다 앞선 논의를 통해 한국 시장에서도 복권 성향

이 높은 주식을 기초 자산으로 하는 ELW에 대한 선호 현상이 존재

하며 그에 따른 자산 가격의 과대평가가 있다는 것을 확인할 수 있

었다. 이는 기초 자산의 최 고수익률을 대용치로 이용한 실증분석

에서 강하게 지지되었다. 기초 자산의 최고수익률과 ELW 수익 률

사이에 존재하는 음의 관계는 시장에 존재하는 위 험 요인들을 통

제하거나 기업규모, 주가, 고유변동성, 과거 성과와 같은 기업 특성

들을 통제한 상태에서도 유의하게 나타났다. 또한 풋-콜 패리티에

대한 분석 을 통해 위의 현상이 기초 자산 가격의 과대평가에 의해

나타나는 간접적인 현상도 아니었음을 확인할 수 있었다. 나아가

복권 성향에 의한 ELW 과대평가 의 원인이 ELW에 대한 수요 증가

에 의한 것일 수 있다는 것 역시 간접적으로 확인하였다. 복권 성향

과 주식 수익률 사이의 관계에 대해서 는 많은 선행 연구가 진행되

었고 한국 시장에서의 연구 역시 존재하는 반면, 복권 성향과 옵션

의 수 익률에 대한 연구는 그 절대적 수도 부족할 뿐만 아니라 한

국 시장의 경우에는 어떠한 선행 연구도 존재하지 않는다. 본 연구

는 ELW를 활용하여 개 별 주식에 대한 옵션 역시 과대평가된다는

종전의 논의를 한국 시장에서 재확인했다는 측면에서 시사 하는

바가 있다. 이는 옵션이나 ELW와 같은 상품 의 수요에 대한 한층

더 깊은 이해를 가능하게 하 며 해당 상품에 대한 투자에도 많은

도움을 줄 수 있을 것이라 생각한다. 일반적으로는 본 연구에서 진

행된 논의가 투자자의 심리에 의해 자산의 가격 이 과대평가될 수

있다는 주장을 ELW라는 상품과 최고수익률의 관계를 통해 간접적

으로 보여주는 것 으로서 그 나름의 의의를 가진다고 할 수 있겠다

출처 : 메이저파워볼사이트 ( https://withenter.com/ )

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