자산 가격 결정에 대한 기존의 연구

자산 가격 결정에 대한 기존의 연구들은 자산의 수익률이 시장에

존재하는 체계적 위험에 대한 보상 으로서 결정된다고 주장한다.

만약 복권 성향에 의 해 구성된 ELW 포트폴리오 전략에서 얻을 수

있는 수익이 실제로는 시장에 존재하는 위험 요인에 대한 보상으

로서 주어진 것이라면 복권 성향이 자산의 수 익률에 영향을 미친

다는 주장은 폐기되어야 할 것이 다. 따라서 시장에 존재하는 위험

요인에 대한 조정 이후에도 복권 성향 ELW 포트폴리오 전략에서

유 의한 수익률을 얻을 수 있는지 분석해보는 것에는 중요한 의미

가 있다 시장에 존재하는 위험 요인들을 하나씩 추가 할수록 점점

위험 조정 수익률이 줄어드는 것으로 보아 실제로 복권 성향 전략

에 의한 수익률의 일부 분은 시장의 체계적 위험에 대한 보상에 의

한 것임 을 알 수 있다. 하지만 이러한 위험 요인들을 모두 조정해

준 이후에도 복권 성향이 가장 약한 ELW들 은 반대의 특성을 가지

는 ELW들에 비해 여전히 유의하게 높은 초과수익률을 가진다. 이

는 복권 성향 전략을 통해 발생하는 수익의 대부분이 시장 위험에

대한 프리미엄으로는 설명될 수 없음을 의미한다. 이러한 현상은

복권 성향이 큰 주식을 기초 자산으 로 하는 ELW가 과대평가된다

는 본 연구의 주장을 뒷받침하는 결과라고 할 수 있다. 반면 ISKEW

를 기준으로 ELW 포트폴리오를 구성하였을 때에는 복권 성향 전

략으로 유의한 초과 수익을 얻을 수 없으며, 이는 <표 3>에서의 결

과와도 부합한다. 확인할 수 있었던 바와 같이 주식의 복권 성향은

기업이 가지는 몇몇 특성들과 모종의 관계를 맺고 있다. 기업규모

나 주가, 장부가치 대 시 장가치비율은 복권 성향이 강해질수록 감

소하는 경 향을 보이고, 부채자산비율, 주식회전율, 고유변동 성, 단

기반전, 모멘텀은 복권 성향이 강해질수록 증 가하는 경향을 보인

다. 복권 성향 전략에 의해 얻을 수 있는 초과 수익이 온전히 ELW

의 기초 자산이 가지는 복권 성향에 의한 것이라면 위와 같은 기업

특성들을 통제한 상황에서도 유의한 수익이 발생해 야 할 것이다.

<표 5>는 기업의 특성을 통제하기 위하여 이중 분류(double

sorting)를 이용한 뒤 그 에 따른 수익률을 나타낸 것이다. 이중 분

류를 위해 우선 특정 분기의 ELW를 해당 분기의 기업 특성을 기준

으로 정렬하여 3개의 그룹(H, M, L)을 만든다. 그런 다음 각각의 그

룹 내에서 복권 성향의 대용 치(MAX(10)과 ISKEW)에 따라 ELW를

정렬하여 그룹별로 5개의 하위 그룹(H1~H5, M1~M5, L1~ L5)을

구성하였다. 이렇게 얻은 15개의 하위 그룹에 서 Hi, Mi, Li에 포함

된 ELW에 동일 가중으로 투자 한 포트폴리오의 수익률을 구하고

이를 표시한 것이 표의 왼쪽은 복권 성향을 MAX(10)으 로 정의하

였을 때의 결과이며 오른쪽은 ISKEW를 기준으로 하였을 때의 결과

이다. 분석에 사용한 기 업 특성 변수는 Boyer and Vorkink[16]에

따른 사 전적 왜도(BV-SKEW), 기업규모(SIZE), Fama and

French[26]에 따라 구한 장부가치 대 시장가치비율 (B/M),

Jegadeesh[31]에 따른 직전 1개월의 누적 수익률인 단기반전(REV),

Jegaddesh and Titman [30]에 따라 직전 1개월을 제외한 과거 1년

간의 누 적수익률로 계산된 모멘텀(MOM), Ang et al.[10] 의 방법

에 따라 구한 고유변동성(IVOL) 으로 구성 되어 있다. <표 5>의 결

과는 MAX(10)과 ELW 포트폴리오 수익률 사이의 관계가 대부분의

기업 특성과는 독 립적인 것임을 보여주며, 이중 분류에서도

ISKEW 로 복권 성향을 정의하면 유의한 결과를 얻을 수 없 다.

MAX(10)을 복권 성향으로 정의하고 사전적 왜 도를 통제한 경우에

는 43.1%의 수익률을 얻을 수 있으며 t-통계치는 5.07이다. 고유변

동성을 제외한 다른 특성들을 통제하는 경우에도 40% 내외의 수

익률을 얻을 수 있으며 모두 통계적으로 유의하다. 고유변동성을

통제하는 경우에는 t-통계치가 1.31 로서 유의한 결과라고 볼 수

없다. 이는 이중분류에 따라 포트폴리오를 구성하였을 때, 각 하위

그룹에 포함되는 ELW의 절대적인 수가 급감하기 때문이 라고 볼

수도 있지만 고유변동성에 의한 수익률 이 상현상이 복권 성향과

ELW 포트폴리오의 수익률 사이에 영향을 줄 수 있다는 가능성 역

시 배제하기 힘들다. 실제로, 고유변동성도 복권 성향의 대용치 중

하나로서 종종 사용되며[33], 이러한 이유로 결 과의 유의성이 희석

되었을 수 있다

출처 : 파워볼사이트 ( https://adidasnmdr1primeknit.com/2019/09/20/%ED%8C%8C%EC%9B%8C%EB%B3%BC%EC%82%AC%EC%9D%B4%ED%8A%B8-2/ )

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